2022 年生猪养殖板块营业收入同比增长 15.9%，合计扣非净利润同比扭亏；2023 年一 季度生猪养殖板块营业收入同比增长 26.9%，合计扣非净利润同比减亏。2022 年下半 年的高猪价是生猪养殖板块全年业绩得以扭亏的主要原因，但是从 2022 年四季度以来， 猪价快速下行并持续处于平均成本线以下水平，使得养殖企业业绩出现大面积亏损。 2023 年一季度全国生猪均价 15.32 元/公斤，环比下跌 36%，同比上涨 15%。

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2022 年 全年全国生猪均价 18.89 元/公斤，同比下降 7%。测算主要养殖企业 2023 年一季度生 猪养殖业务头均亏损 438 元，环比转亏。从出栏体量来看，2022 年主要养殖企业出栏 12715 万头，同比增长 31%，2023 年一季度主要养殖企业合计出栏 3374 万头，同比 增长 18%，增速有所放缓。出栏体重方面，根据公告和测算的 6 家企业 2023Q1 平均 出栏体重环比有所下行，但整体处于高位。6 家企业 2023Q1 平均出栏体重 120.4kg， 环比下降 3.6%，同比增长 4.5%。2022 年平均出栏体重为 116.3kg。

根据 2022 年报和 2023 年一季报，头部养殖集团产能扩张增速明显放缓，中型养殖集 团开始成为行业产能扩张的主力。2022 年主要养殖企业资本开支为 478.6 亿元，同比 下降 50%，牧原和新希望等头部集团资本开支同比降幅均在 50%以上，整体来看，牧 原、温氏和新希望等大型养殖集团的产能扩张速度有所放缓，中型养殖集团产能扩张明 显加速。2022 年巨星农牧、新五丰和东瑞股份等中小养殖企业仍然维持了较大的资本 开支投入强度，这在生产性生物资产的体现上更为明显。

2022 年年底巨星农牧，新五 丰和东瑞股份的生产性生物资产同比增速均超过 70%，与此相对应，牧原和新希望生产 性生物资产稳中有降，温氏股份同比增长 23.6%左右，头部集团的扩张速度明显慢于中 小养殖企业。能繁母猪存栏来看，2023Q1 主要养殖上市企业能繁母猪684万头，环比下降1.3%，仅牧原股份、巨星农牧保持一定幅度的增长。同比来看，增速较快的主要 由新五丰、华统股份、唐人神、神农集团等。我们认为，非洲猪瘟疫情以后具有完善的 生物安全防控优势以及较强的成本竞争力的头部集团在生猪养殖扩张方面或明显放缓， 中型养殖集团逐步开始成为行业产能扩张的主力。当前阶段，养殖集团之间分化日益显著，成长性仍然是机构买入养殖板块的核心要素，建议重点关注高成长性的中型养殖集 团。

虽然 2023 年 Q1 原材料价格有所下行，但因为冬季疫情影响，大部分企业养殖成本环 比呈现上行态势。一季度国内玉米均价为 2907 元/吨，同比增长 5.3%，环比下降 0.5%， 豆粕均价为 4433 元/吨，同比增长 1.8%，环比下降 15.6%。但受到冬季疫情影响，测 算主要养殖企业 2023Q1 养殖完全成本 18.5 元/公斤，环比上升 0.3 元/公斤。成本控制 能力较强的龙头企业的成本优势也更加凸显。2023Q1 牧原股份成本 15.5 元/公斤，主 要养殖企业平均水平达 3 元/公斤，较 2022Q4 进一步扩大接近 0.3 元/公斤。1 季度牧 原股份头均亏损仅 91 元，领先行业平均 359 元。此外，2023Q1 巨星农牧和神农集团 成本也仍保持低位且稳定水平，分别仅为 16.6 元/公斤和 16.2 元/公斤。

2019 年以来，在当时猪价高景气背景下，上市猪企进行了加速扩张并延续至今，产能 扩张消耗了行业大量现金流。我们从两个维度来衡量上市公司现金流，首先是 2019- 2023Q1 年累计的业绩，其次是 2019-2023Q1 年累计的直接融资额，在不考虑银行贷 款的情况下这两部分共同构成了养殖企业的现金流入，统计来看 14 家主要养殖企业的 累计融资和净利润合计为 1456.5 亿元；而根据 14 家主要养殖企业近三年的资本开支来 看，合计资本开始达到 3284.3 亿元，综合来看 2019 年以来的猪周期养殖企业积累的利 润以及进行的融资主要都沉淀为养殖产能。相比于 2018 年底，2023 年一季度 14 家主 要养殖企业生产性生物资产增加了 247%，而固定资产增加了 275%。

综合来看，2019 年以来养殖行业积累的利润主要转化为新增产能，产能扩张也消耗了行业大量现金流。 汇总匡算 14 家主要养殖企业 2019-2023Q1 的累计净利润+累计直接融资-资本开支合 计，为-1828 亿元。

行业层面来看，2019 年以来的利润叠加直接融资难以完全覆盖资本开支，上市猪企通 过短期借款等间接融资方式支撑公司扩张与运营，在 2023 年 Q1 猪价再次进入低位运行之时，行业现金流情况进一步恶化，或是近年来行业现金流最为紧张的时点。主要上 市猪企资产负债率均值在 2023 年 Q1 达到 68%，是 2015 年至今的最高点，流动比率 进一步恶化至 1.07，亦是近年来的低位。其他指标方面 2023Q1 行业短期借款、有息负 债总额达到 894 亿元与 2563 亿元，均是 2019 年以来的最高水平。

2023Q1 主要上市 猪企期末现金余额总额相比于 2022 年的四个季度末都有所增加，但如果不计牧原股份 与温氏股份，2023Q1其他12 家上市猪企期末现金余额总额为 208 亿元，是 2020 年 至今的最低水平，低于近年猪企资金面最为紧张 2022 年二季度（214 亿元）。我们认为当前阶段猪价的下跌预计使得养殖企业现金流持续消耗，具有明显的成本优势以及较好 的融资能力或将成为企业扛过周期底部的核心要素。综合来看，牧原股份、温氏股份、 巨星农牧、京基智农、神农集团等企业资产负债率水平相对健康，在手现金相对充足。

当下养殖股估值仍处于底部。牧原股份和温氏股份头均市值分别仅为 3680 和 3759 元， 位于历史分位数的 1%和 5%，前期涨幅较多的巨星农牧和新五丰目前头均市值也仅 4288 元和 3068 元，处于历史分位数的 19%和 20%，养殖企业平均所处历史分位数大 约 7%左右。 后期来看，行业产能去化趋势确定。截至 5 月 3 日全国生猪均价 14.6 元/公斤，与节前 基本持平，大幅低于行业完全成本 17 元/公斤。当下自繁自养头均亏损幅度 299 元，深 度亏损时间达 4 个半月。一季度养殖企业均处于大幅亏损状态，资产负债率创新高，大部分养殖企业现金流已处于偏紧状态。

且猪价继续探底或是大概率事件，主要基于：1、 当下出栏体重仍处高位，截至 4 月 22 日全国宰后均重 92.2 公斤，同比增长 5.6%；2、 随着天气逐步炎热，前期的二次育肥 5-6 月份或出现抛压；3、去年 5 月-12 月能繁环比 增长。对应今年 4-10 月份商品猪供应或持续呈现环比增长。叠加疫情影响，后期能繁 母猪产能去化也或将出现加速态势。建议积极布局生猪板块性行情，标的建议优选成本 领先、现金流充裕以及产能具有较大弹性企业。

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